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杨德龙:德拉吉“谢幕”与财政政策崛起

来源:作者: 时间:2019/11/06 点击:

  作者:杨德龙 李赫

  欧央行刚刚公布10月议息会议决议,在9月会议推出降息+QE的宽松包后,欧央行此次会议上按兵不动,保持存款便利利率在-0.5%不变,11月按计划以每月200亿欧元速度启动QE。

  在这场平静的议息会议上,现任欧央行行长马里奥﹒德拉吉完成了“谢幕秀”。决议公布后欧元表现相对平静,市场也以足够的尊重送别了这位“超级马里奥”。

  在欧央行这八年的任期中,德拉吉最大的成就是在欧债危机期间捍卫了欧元,避免了欧元区走向分崩离析。但他在任内实施了超过2.6万亿欧元的量化宽松政策,以及2014年起实施的负利率政策,却没有换来通胀完成设定的目标(2%)。

  向前看,继任者拉加德作为欧央行刺激计划的鸽派人物,大概率可能延续德拉吉的货币宽松框架,但欧央行未来的货币政策空间相对有限。正像学术界所论证的那样,负利率是有极限的(短期看欧元区是-0.8%)。当负利率下降至一定水平,央行进一步加深负利率将导致银行面临盈利压力增大,可能使得银行提高贷款利率,以弥补负利率带来的损失。这将与央行推进负利率来进一步拉低实体经济融资利率,刺激需求的初衷背道而驰。

  资产购买规模方面,根据欧央行QE 1.0时期的资产购买规则,可以简单测算QE 2.0的购买空间。首先,国债(PSPP)项目:欧央行不能购买任一发行国国债超过33%的规则下,测算PSPP购买空间大概为6300亿欧元;其次,公司债(CSPP)项目:欧央行购买投资级公司债不能超过单只债券面值70%的规则下,测算CSPP购买空间约3900亿欧元。所以,PSPP和CSPP加总的空间大约为10200亿欧元。如果欧央行后续加快每月购买速度,这个空间将被很快耗尽。

  货币政策空间有限,不光体现在欧元区,在其他发达国家(甚至美国)也出现了类似情况。过去40年来,货币政策被各国用来解决经济危机,被用到极致。但由于货币政策是总量政策,每次使用后的效果都在减弱(通胀疲软),导致政策空间逐渐减小。在瑞典、日本、欧元区等国家和地区的利率甚至跌破了理论下限,施行了负利率政策。美国也出现了类似情况,在2008年之前美联储的联邦基金目标利率处于5.25%,很好地保证了应对“次贷危机”的货币空间(目标利率迅速降为0%);但2018年是2.5%,并且美联储已经开始了新一轮降息,货币空间是否足够应对下一次的经济危机,已经被全球广泛讨论。

  在货币政策空间受限的情况下,财政政策是解决之道。财政政策属于结构性政策,能更好地解决财富分配不均、支持新兴行业发展,甚至可以直接缓解就业压力。但是各国财政政策的使用主要集中在发国债、减税和增加财政支出(基建),灵活性还有待提高。比如,可以开发“准财政”政策,央行可以更多地购买MBS等风险资产,让更多的国债等无风险资产在市场上流动,从而降低风险溢价和提升无风险利率,以此来提高机构的信用创造能力、逆转负利率水平。

  中国的货币政策空间要好于发达国家,但也处于空间减少的过程中。我国的货币供应量(M2)从2008年12月的47.5万亿元上涨了到2019年9月的195.2万亿元,上涨了4倍多。如果2008年4万亿的一揽子计划放到现在执行,效果恐怕要打个大大的折扣。由于我国近两年的大量减税(2018年减税1.3万亿,2019年2万亿),造成我国财政的可持续性存疑。未来应更多地施行“准财政”的政策,比如增持信贷资产(支农、支小、扶贫的再贷款,扶持小微企业的再贴现,支持棚改的PSL等);另外,未来央行应停止缩表,同时结合结构调整政策,比如不支持房地产行业。

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